食品飲料香精香料行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告

潛力巨大的美好生活創(chuàng)造者香精通常直接用于增加各類(lèi)終端產(chǎn)品的香氣和香味，具有獨(dú)特和不可替代的作用。隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及消費(fèi)水平的不斷提高，使得居民對(duì)于食品以及日用品品質(zhì)的要求愈來(lái)愈高，香精香料行業(yè)得以快速增長(zhǎng)。2017 年全球香精香料行業(yè)銷(xiāo)售額達(dá) 263 億美元，近 10 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 2.63%。目前，西歐以及北美市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)十分成熟，而發(fā)展中國(guó)家尤其是非洲以及亞洲的部分地區(qū)對(duì)于香精香料的消費(fèi)額持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)亞太地區(qū)未來(lái)對(duì)于香精香料的需求將最為強(qiáng)勁。中國(guó)市場(chǎng)，無(wú)論從銷(xiāo)售或者是消費(fèi)均存在巨大的發(fā)展空間。我國(guó) 2010 年香精香料市場(chǎng)銷(xiāo)售額為 200.0 億元，至 2015 年銷(xiāo)售額 達(dá) 338.5 億元，年復(fù)合增速為 10.97%。2015 年，我國(guó)香精香料消費(fèi)額為 13.89 億美元，僅占全球總消費(fèi)的 5.67%，增長(zhǎng)空間巨大。

國(guó)際市場(chǎng)呈壟斷格局，國(guó)內(nèi)集中度偏低總體來(lái)看，全球香精香料產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高度壟斷格局，國(guó)際十大香精香料公司多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家，2017 年前十大生產(chǎn)企業(yè)市占率達(dá) 78.73%，頭部公司奇華頓的全球市場(chǎng)份額高達(dá) 20%。中國(guó)目前共有香精香料企業(yè) 1000 余家，大多屬于中小型企業(yè)，行業(yè)集中度相對(duì)較低。國(guó)內(nèi)中小型企業(yè)在消費(fèi)前端信息采 集、市場(chǎng)研究以及研發(fā)投入較少，難以形成以技術(shù)為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，因此大部分中小型企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)程緩慢。近年來(lái)國(guó)際前十大香料香精生產(chǎn)公司均已進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并且紛紛加大在華投資，新建研發(fā)中心以及生產(chǎn)基地，以求在中國(guó)廣闊的市場(chǎng)當(dāng)中分一杯羹。國(guó)際巨頭的加入為我國(guó)香精行業(yè)的發(fā)展注入了活力，同時(shí)也加劇了競(jìng)爭(zhēng)。

煙草、食品、日化三大方向提供機(jī)遇 在食品飲料、日化、煙草等眾多行業(yè)中，香精都有著廣泛的應(yīng)用。國(guó)內(nèi)卷煙市場(chǎng)短期趨于飽和，但其中的內(nèi)部結(jié)構(gòu)則在悄然發(fā)生改變。在消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境下，通過(guò)使用香精能夠賦予品牌香煙獨(dú)有的特征香氣，且有助于提升卷煙的等級(jí)。此外，加快國(guó)內(nèi)卷煙出口、推進(jìn)新型煙草在我國(guó)的發(fā)展都屬當(dāng)務(wù)之急，而這些發(fā)展方向又能夠給煙用香精的發(fā)展注入新的生機(jī)。而在食用香精領(lǐng)域，隨著我國(guó)城市化建設(shè)的發(fā)展，人們的飲食結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，由此帶動(dòng)了預(yù)包裝食品需求的迅速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)了香精發(fā)展。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)食品飲料行業(yè)整體將會(huì)向精細(xì)化發(fā)展，產(chǎn)品不斷推陳出新，食品用香精必將存在廣闊的發(fā)展空間。日用香精方面，近年來(lái)我國(guó)日化行業(yè)呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但由于現(xiàn)代香精工業(yè)起源于歐洲，國(guó)際市場(chǎng)目前呈現(xiàn)高度壟斷格局。未來(lái)，隨著我國(guó)日化行業(yè)的不斷發(fā)展，日化用香精或許可以得到新的發(fā)展契機(jī)。

1.潛力巨大的美好生活創(chuàng)造者

1.1 簡(jiǎn)介

香精是由多種香原料、溶劑或載體及其他輔料調(diào)配而成的芳香類(lèi)混合物，通常直接用于增加各類(lèi)終端產(chǎn)品的香氣和香味，具有獨(dú)特和不可替代的作用。在食品飲料、日化、煙草等眾多行業(yè)中，香精都有著廣泛的應(yīng)用。香精的使用在最終產(chǎn)品中占比非常小，添加量通常不超過(guò) 2%，但其對(duì)客戶(hù)產(chǎn)品的品味、風(fēng)格影響很大。以煙草用香精為例，其能夠保持卷煙穩(wěn)定的香氣以及吸味，消除不同等級(jí)煙葉間的差異，保持卷煙品質(zhì)，同時(shí)通過(guò)使用香精還能賦予品牌香煙獨(dú)有的特征香氣，有助于提升卷煙等級(jí)。因此，香精獨(dú)特的作用使其已成為很多產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中必不可少的輔料。

由于香精產(chǎn)品需滿(mǎn)足客戶(hù)定制化需求，香精生產(chǎn)企業(yè)一般“以銷(xiāo)定產(chǎn)”，為保證能及時(shí)完成銷(xiāo)售訂單，香精企業(yè)通常保持一定量的原材料存貨以及產(chǎn)成品存貨。經(jīng)營(yíng)方式則以直銷(xiāo)為主，此外也會(huì)預(yù)先開(kāi)發(fā)部分市場(chǎng)所需通用香精配方，采用經(jīng)銷(xiāo)方式向中小型客戶(hù)銷(xiāo)售。

1.2 上游供給充足，下游需求穩(wěn)定

香精是多種香原料與溶劑或載體以及其他輔料構(gòu)成的混合物，因此香精行業(yè)的直接上游包括香原料行業(yè)、生產(chǎn)溶劑或載體的基礎(chǔ)化工行業(yè)以及生產(chǎn)其他輔料的精細(xì)化工業(yè)。溶劑或者載體主要包括酒精、丙二醇、甘油等，上述基礎(chǔ)化工產(chǎn)品市場(chǎng)供應(yīng)充分。香精生產(chǎn)的其他輔料則包括乳化劑、抗氧劑、防腐劑等精細(xì)化工產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)充足。而目前世界上香原料品種約有數(shù)千種，國(guó)際性的香料香精公司也相互采購(gòu)和配置已進(jìn)行香精的生產(chǎn)。從上下游市場(chǎng)看，既有進(jìn)行香料和香精一體化生產(chǎn)的企業(yè)， 在滿(mǎn)足自身需求之外向市場(chǎng)適度供應(yīng)香料，也大量存在單獨(dú)生產(chǎn)香料的企業(yè)。

而香精行業(yè)的下游主要包括食品、飲料、煙草、日化行業(yè)等等。在食品飲料行業(yè)中，隨著中國(guó)城市化進(jìn)程突飛猛進(jìn)的發(fā)展，人們對(duì)于飲食的需求日益發(fā)生變化， 現(xiàn)代快節(jié)奏的生活特征，帶動(dòng)了預(yù)包裝食品需求的迅速增長(zhǎng)，從而推進(jìn)了香精行業(yè)的發(fā)展。而在煙草行業(yè)，為了保持卷煙的香氣和吸味，要通過(guò)加料和加香，消除不同等級(jí)煙葉之間的差異，保持卷煙的品質(zhì)。同時(shí)，通過(guò)使用香精還能賦予品牌香煙獨(dú)有的香氣，提升卷煙的等級(jí)。日用香精產(chǎn)品則主要應(yīng)用于洗護(hù)用品、化妝品、香水等日化領(lǐng)域，隨著消費(fèi)者對(duì)于美好生活的不斷追求，日化行業(yè)的增長(zhǎng)潛力巨大，為日用香精的發(fā)展提供了良好機(jī)遇。

1.3 國(guó)際市場(chǎng)趨于飽和，國(guó)內(nèi)規(guī)模潛力巨大

隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及消費(fèi)水平的不斷提高，使得居民對(duì)于食品以及日用品品質(zhì)的要求愈來(lái)愈高，香精香料行業(yè)得以快速增長(zhǎng)。近 20 年，國(guó)際香精香料銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售額在世界精細(xì)化工行業(yè)中僅次于醫(yī)藥行業(yè)位居第二。根據(jù) Leffingwell&Associates資料顯示，2017年全球香精香料行業(yè)銷(xiāo)售額達(dá)263億美元，近10年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到2.63%。

而據(jù) IAL Consultants 最新數(shù)據(jù)顯示，全球香精香料市場(chǎng)2017年度銷(xiāo)售額達(dá)282億美元，同比增長(zhǎng)4.6%，并且未來(lái)將以每年4.9%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，至2022年該市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到360億美元。而全球香精香料市場(chǎng)中，食品用香精香料占比為 56%，日用香精香料占比約為44%。食品用香精又可以分為多個(gè)種類(lèi)，其中規(guī)模占比最大的為飲料，約占食品用香精規(guī)模的 33%，而煙草用香精實(shí)際占比不足4%。

從全球范圍看，香精香料市場(chǎng)最大的消費(fèi)國(guó)當(dāng)屬亞洲，其消費(fèi)額約占全球市場(chǎng)的41.28%，緊隨其后的是北美以及西歐。盡管西歐和北美市場(chǎng)已十分成熟，但隨著消費(fèi)者口味和偏好的不斷變化，對(duì)香精香料的需求仍然有一定的增長(zhǎng)潛力。而發(fā)展中國(guó)家比如中東歐、中東非以及亞太地區(qū)，尤其是非洲以及亞洲的部分地區(qū)， 由于食品以及消費(fèi)品的需求不斷增長(zhǎng)，導(dǎo)致對(duì)于香精香料的消費(fèi)額仍將繼續(xù)增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)亞太地區(qū)未來(lái)對(duì)于香精香料的需求將最為強(qiáng)勁。

反觀(guān)中國(guó)市場(chǎng)，無(wú)論從銷(xiāo)售或者是消費(fèi)均存在巨大的發(fā)展空間。公開(kāi)資料顯示， 我國(guó) 2010年香精香料市場(chǎng)銷(xiāo)售額為 200.0 億元，至 2015 年銷(xiāo)售額達(dá)338.5 億元， 年復(fù)合增速為 10.97%。2015 年，我國(guó)香精香料消費(fèi)額為 13.89 億美元，僅占全球總消費(fèi)的 5.67%，增長(zhǎng)空間巨大。

1.4 國(guó)際市場(chǎng)呈壟斷格局，國(guó)內(nèi)集中度偏低

總體來(lái)看，全球香精香料產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高度壟斷格局，國(guó)際十大香精香料公司多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家。20 世紀(jì)90年代以來(lái)，行業(yè)集中程度明顯加速，核心生產(chǎn)企業(yè)日趨穩(wěn)固，2017 年前十大生產(chǎn)企業(yè)市占率達(dá)78.73%，頭部公司奇華頓的全球市場(chǎng)份額就高達(dá) 20%。

而在中國(guó)目前共有香精香料企業(yè)1000 余家，大多屬于中小型企業(yè)，行業(yè)集中度相對(duì)較低。國(guó)內(nèi)中小型企業(yè)在消費(fèi)前端信息采集、市場(chǎng)研究以及研發(fā)投入較少，難以形成以技術(shù)為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，因此大部分中小型企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)程緩慢。而國(guó)際市場(chǎng)目前已呈現(xiàn)高度壟斷格局，前十大公司市占率已接近 80%，行業(yè)發(fā)展成熟。

近年來(lái)國(guó)際前十大香料香精生產(chǎn)公司均已進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并且紛紛加大在華投資，新建研發(fā)中心以及生產(chǎn)基地，以求在中國(guó)廣闊的市場(chǎng)當(dāng)中分一杯羹。國(guó)際巨頭的加入為我國(guó)香精行業(yè)的發(fā)展注入了活力，同時(shí)也加劇了競(jìng)爭(zhēng)。

2.三大發(fā)展方向帶來(lái)機(jī)遇

2.1 煙用香精——發(fā)展機(jī)遇仍存

作為世界第一煙草生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，我國(guó)吸煙人數(shù)達(dá)到3.36億人，占全球吸煙人數(shù)的30%以上。我國(guó)煙草產(chǎn)業(yè)曾保持迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)，至2015年達(dá)到頂峰。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)顯示，2015年我國(guó)共銷(xiāo)售卷煙26127.20億支。隨后，由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)內(nèi)控?zé)熜问揭约盁煵菪袠I(yè)提稅順價(jià)影響，行業(yè)發(fā)展遇阻。尤其是2015年 5月由財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整卷煙消費(fèi)稅的通知，明確將卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)從價(jià)稅稅率由5%提高至11%，并按0.005元/支加征從量稅， 使得卷煙終端零售價(jià)格大幅提高，導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)明顯下滑。

盡管如此，由于我國(guó)有著龐大的消費(fèi)者群體，加之我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然長(zhǎng)期向好，卷煙行業(yè)銷(xiāo)量雖然在2016年出現(xiàn)明顯下滑，但下游總需求仍然穩(wěn)定。此外， 行業(yè)自 2016 年觸底之后開(kāi)始復(fù)蘇，根據(jù)煙草在線(xiàn)最新數(shù)據(jù)顯示，去年 1-8 月我 國(guó)卷煙產(chǎn)量累計(jì)同比增幅達(dá)到 4.3%，卷煙銷(xiāo)量累計(jì)同比增長(zhǎng) 2.17%，預(yù)計(jì)未來(lái) 3-5 年行業(yè)整體仍然將恢復(fù)性增長(zhǎng)。

此外，雖然國(guó)內(nèi)卷煙市場(chǎng)目前來(lái)看趨于飽和，但其中的內(nèi)部結(jié)構(gòu)則在悄然發(fā)生改 變。伴隨著我國(guó)國(guó)民收入的持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者對(duì)于卷煙品質(zhì)的要求也在日益提高。公開(kāi)資料數(shù)據(jù)顯示，2013 年初卷煙消費(fèi)市場(chǎng)一類(lèi)卷煙的消費(fèi)比例占全部消費(fèi)的比重為 23%，而五年后這一比例已上升至 30%，二類(lèi)卷煙消費(fèi)比例也有相同程度提高，三至五類(lèi)則出現(xiàn)不同程度的下降。在消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境下，通過(guò)使用香精能夠賦予品牌香煙獨(dú)有的特征香氣，且有助于提升卷煙的等級(jí)。因此，如何調(diào)整葉組配方、使用香精加香加料是各大卷煙生產(chǎn)企業(yè)的核心技術(shù)。由于獨(dú)特的作用，香精已成為卷煙生產(chǎn)過(guò)程中必不可少的輔料。

而從國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)調(diào)度會(huì)中不難看出，我國(guó)煙草行業(yè)仍然擔(dān)負(fù)著艱巨的稅利任務(wù)。11 月會(huì)議強(qiáng)調(diào)，確保銷(xiāo)售4750萬(wàn)箱目標(biāo)任務(wù)，確保完成全年稅利目標(biāo)任務(wù)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)稅利總額超過(guò)歷史最好水平。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)基本穩(wěn)定的大環(huán)境下，如何在大眾健康及煙草行業(yè)營(yíng)收間平衡成了當(dāng)務(wù)之急。我們認(rèn)為，解決方案主要包括三個(gè)方面：其一，加快國(guó)內(nèi)卷煙出口，開(kāi)辟?lài)?guó)外市場(chǎng)需求，我們 認(rèn)為這也是中煙國(guó)際在香港上市的主要訴求；其二，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過(guò)低 檔卷煙高檔化來(lái)提高價(jià)格，增加行業(yè)整體營(yíng)收；其三，推進(jìn)新型煙草在我國(guó)的發(fā) 展，既能夠減少吸煙對(duì)于身體健康的傷害，又能夠給煙草行業(yè)發(fā)展注入新的生機(jī)， 完成稅利任務(wù)。而煙用香精作為煙草生產(chǎn)的必須用品，必將收益。

2.2 食用香精——發(fā)展空間廣闊

隨著我國(guó)城市化建設(shè)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，人們的飲食結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了巨大的變化?，F(xiàn)代生活節(jié)奏的加快，帶動(dòng)了預(yù)包裝食品需求的迅速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)了香精的發(fā)展。例如甜味香精可廣泛應(yīng)用于飲料、乳品、糖果、烘焙等領(lǐng)域，而咸味香精則可應(yīng)用于醬料、腌泡、調(diào)味品等。近十年來(lái)，我國(guó)食品制造業(yè)在經(jīng)歷了高速發(fā)展后趨于穩(wěn)?。?017-2018年統(tǒng)計(jì)口徑改變導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降），行業(yè)規(guī)模達(dá)到近兩萬(wàn)億水平。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)行業(yè)整體將會(huì)向精細(xì)化發(fā)展，產(chǎn)品不斷推陳出新，食品用香精必將存在廣闊的發(fā)展空間。

2.3 日化行業(yè)——后來(lái)居上

香精在日化行業(yè)的應(yīng)用主要是對(duì)香水、化妝品等工業(yè)制品加香矯味，目的主要是讓消費(fèi)者在使用這些產(chǎn)品的過(guò)程中能嗅到舒適合宜的香氣，其中香精的使用量很小，但作用卻舉足輕重。近年來(lái)我國(guó)日化行業(yè)呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但由于現(xiàn)代香精工業(yè)起源于歐洲，國(guó)際市場(chǎng)目前呈現(xiàn)高度壟斷格局。未來(lái)，隨著我國(guó)日化行業(yè)的不斷發(fā)展，公司日化用香精或許可以得到新的發(fā)展契機(jī)。

3.A 股相關(guān)公司——各有所長(zhǎng)，各自深耕

3.1 國(guó)內(nèi)相關(guān)上市公司

整體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚無(wú)香精香料行業(yè)絕對(duì)龍頭，僅華寶股份一家公司在煙用香精領(lǐng)域處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。未來(lái)隨著行業(yè)發(fā)展，香精香料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也將逐漸清晰，相關(guān)上市企業(yè)或?qū){借資本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，從而在競(jìng)爭(zhēng)中獲益。

3.1.1 華寶股份

華寶香精股份有限公司主要從事香精的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，同時(shí)經(jīng)營(yíng)少量的食品配料業(yè)務(wù)。公司銷(xiāo)售額在國(guó)內(nèi)一直名列前茅，是中國(guó)香精行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。公司設(shè)立以來(lái)，以華寶香精股份有限公司“美味生活引領(lǐng)者”為發(fā)展愿景，堅(jiān)持創(chuàng)新、 務(wù)實(shí)、忠誠(chéng)、協(xié)作的企業(yè)精神，以國(guó)際化視野整合國(guó)內(nèi)外科研資源，為客戶(hù)提供產(chǎn)品風(fēng)格系統(tǒng)解決方案和綜合技術(shù)服務(wù)。公司前身為成立于1996 年的華寶食用香精香料有限公司，2001年與“紅塔集團(tuán)” 合資成立云南天宏香精香料有限公司，2004 年收購(gòu)孔雀香精成立上海華寶孔雀香精香料有限公司，2005年收購(gòu)華芳煙用香料有限公司 51%股權(quán)，2008年成立廣州華寶并且收購(gòu)廈門(mén)琥珀香料有限公司股權(quán)，2011 年組建鷹潭華寶香精香料有限公司，2015年委托麥肯錫進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，吹響了公司“二次創(chuàng)業(yè)”的號(hào)角，2016年正式遷址西藏拉薩并完成股份制改造，公司更名為華寶香精股份有限公司，開(kāi)啟華寶香精發(fā)展的新紀(jì)元，2018 年公司于A 股上市。由于2016 年煙用原料業(yè)務(wù)置出發(fā)行人體系，對(duì)營(yíng)業(yè)收入造成一定擾動(dòng)，剔除煙用原料業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)影響，公司 2015-2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.15、22.04、21.97 億元，營(yíng)業(yè)收入相對(duì)平穩(wěn)。從營(yíng)收構(gòu)成看，食用香精中的煙草用香精占比超 80%， 是公司的絕對(duì)核心。未來(lái)公司將堅(jiān)持以客戶(hù)需求為導(dǎo)向，食用香精為龍頭，進(jìn)一步提升公司在日用香精、食品配料等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

近年來(lái)由于國(guó)家控?zé)熣叩膶?shí)施，公眾對(duì)健康的關(guān)切程度不斷提高，加之宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)遭遇全球經(jīng)濟(jì)乏力影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煙草行業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存增加、發(fā)展空間縮小，行業(yè)整體面臨需求拐點(diǎn)。但由于我國(guó)仍有龐大的煙草消費(fèi)群體，對(duì)公司的香精業(yè)務(wù)仍能形成有效支撐。公司 2015-2017 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為11.82、11.05、11.48億元，業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)，2018 年前三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī) 7.85 億元，同比增長(zhǎng)10.53%，隨著行業(yè)負(fù)面影響的減退，公司業(yè)績(jī)將穩(wěn)中有升。

剔除煙用原料業(yè)務(wù)影響，公司 2015-2017 年毛利率分為為 76.04%、75.92%、 78.44%，2015-2016 年的毛利率基本保持穩(wěn)定，2017 年毛利率小幅提升主要得益于較高毛利率的煙草用香精收入占比提升所致。分產(chǎn)品高，煙草用香精的毛利率基本穩(wěn)定在 85%左右，遠(yuǎn)高于公司其他產(chǎn)品毛利率。公司煙草用香精的高毛利率主要是由于行業(yè)特點(diǎn)以及公司產(chǎn)品的高技術(shù)含量、高附加值決定的（奇華頓、芬美意均不開(kāi)展煙用香精方面的業(yè)務(wù)）。

3.1.2 中國(guó)香精香料

中國(guó)香精香料有限公司主要從事香精和香料的研發(fā)、生產(chǎn)、貿(mào)易以及銷(xiāo)售。公司產(chǎn)品旨在通過(guò)改善產(chǎn)品味道以及香味提升產(chǎn)品質(zhì)量并提高產(chǎn)品附加值。公司香精香料業(yè)務(wù)主要涉及食品用及日用領(lǐng)域。公司前身為成立于 1991 年的深圳波頓香料有限公司，至 2000 年公司始終致力于發(fā)展香味增強(qiáng)劑業(yè)務(wù)，2002 年開(kāi)始發(fā)展食品香精業(yè)務(wù)，次年設(shè)立日化香精業(yè)務(wù)并與上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院進(jìn)行合作研發(fā)，2004 年于深圳成立波頓研發(fā)中心并且與中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)成立實(shí)驗(yàn)室，2005 年香港聯(lián)合交易所上市，2007-2015 年成立咸味銷(xiāo)售中 心、上海研發(fā)中心、建設(shè)波頓科技園并開(kāi)始投入使用，2016 年收購(gòu)世界第二大電子煙生產(chǎn)公司 Kimree,Inc.以及四家煙用香精制造企業(yè)，2017 年?yáng)|莞波頓廠(chǎng)房落成并且投入使用。公司近十年來(lái)營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中 2016 年的收購(gòu)使得公司營(yíng)收水平再上一個(gè)臺(tái)階，近十年?duì)I收增速為 7.66%。2017 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.89億元，其中香味增強(qiáng)劑占總營(yíng)收的 53.83%，是公司的絕對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)；食品香精 及日用品香精占比分別為 12.74%、12.53%，是公司第二大營(yíng)收來(lái)源。

公司香味增強(qiáng)劑業(yè)務(wù)即煙用香精業(yè)務(wù)，主要包括煙葉加料香精、煙絲加香香精以及煙用復(fù)烤香精，該業(yè)務(wù)與華寶股份形成絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。從體量上來(lái)說(shuō)，2017年華寶股份煙用香精業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.58 億元，同年中國(guó)香精香料同類(lèi)業(yè)務(wù) 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.86億元，從體量上來(lái)說(shuō)華寶股份處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。但從業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，中國(guó)香精香料近幾年都保持了一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而華寶則趨于穩(wěn)定。

3.1.3 愛(ài)普股份

愛(ài)普香料集團(tuán)有限公司成立于 1999 年，是中國(guó)香精香料及食品配料的制造企業(yè)， 主要產(chǎn)品包括：香料（含合成香料和天然香料）、香精（含食用香精和日用香精）和工業(yè)巧克力（主要包括冷凍飲品用巧克力以及烘焙用巧克力）。公司秉承“安全和環(huán)保、創(chuàng)意和創(chuàng)新”的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)理念，積極推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，眾多知名品牌的產(chǎn)品中都融入了愛(ài)普獨(dú)有的香味和香韻。公司 2015 年于 A 股上市，隨后與法國(guó) Creations & Parfums 成立合資子公司，在印尼設(shè)立海外子公司，2017 年先后設(shè)立杭州天舜食品有限公司、上海愛(ài)普食品配料有限公司以及上海普洋生物 科技有限公司。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、飲料、卷煙、日化等多個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)國(guó)際知名品牌的黃油、奶酪、淡奶油、巧克力、可可、水果制品等食品配料。公司近年?duì)I收始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于上游原材料供應(yīng)短缺、價(jià)格大幅上漲以及經(jīng)銷(xiāo)產(chǎn)品成本上升導(dǎo)致毛利下降，近兩年凈利潤(rùn)持續(xù)下滑。

食品配料業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收最為主要的來(lái)源，占據(jù)公司總營(yíng)收的 70%以上，但由于食品配料業(yè)務(wù)主要以經(jīng)銷(xiāo)為主，故毛利率較低。而公司的香精香料業(yè)務(wù)由于具有較高的毛利率，為公司利潤(rùn)做出了主要貢獻(xiàn)。未來(lái)公司將緊隨天然、健康、功能的食品消費(fèi)趨勢(shì)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，并投資天然食品配料行業(yè)，為公司的可持續(xù)發(fā)展打好基礎(chǔ)，短期建議關(guān)注公司工業(yè)巧克力的放量情況。

公司香精業(yè)務(wù)雖然占公司總營(yíng)收比較較小，但毛利率較高，因此對(duì)公司的業(yè)績(jī)彌足輕重。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，公司香精業(yè)務(wù)偏向日化香精，煙用香精次之，食品最少。

3.1.4 百潤(rùn)股份

上海百潤(rùn)香精香料股份有限公司創(chuàng)始于 1997 年，是我國(guó)第一家于 A 股上市的香 精香料行業(yè)公司。公司原主要從事香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及服務(wù)業(yè)務(wù)， 經(jīng)過(guò)對(duì)巴克斯酒業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組之后，形成了香精香料和預(yù)調(diào)雞尾酒雙主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展格局，其中預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較高。近幾年來(lái)，由于預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)尚處于發(fā)展階段，因此營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)波動(dòng)較大。由于公司在雞尾酒業(yè)務(wù)方面不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代、優(yōu)化銷(xiāo)售渠道，使得公司目前已從惡化的經(jīng)營(yíng)狀況中逐漸恢復(fù)，并且在預(yù)調(diào)雞尾酒領(lǐng)域一家獨(dú)大，未來(lái)或?qū)㈤L(zhǎng)期穩(wěn)步發(fā)展。

公司香精香料業(yè)務(wù)主要包括“百潤(rùn)（BAIRUN）”牌香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以 及服務(wù)，主要產(chǎn)品為食品用香精，具體用途包括乳品、飲料、糖果、烘焙、冰品、 調(diào)味品、肉制品、休閑食品、速凍食品和煙草制品等。但總體量相對(duì)較小，2018年半年報(bào)披露香精香料業(yè)務(wù)板塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 1.04 億元，占總營(yíng)收比例 18.78%。預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)已成為公司絕對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富、銷(xiāo)售渠道逐漸暢通、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨良性，公司未來(lái)也將大有所為。

3.2 橫向?qū)Ρ取煌瑐?cè)重，各自深耕

整體來(lái)看，在香精業(yè)務(wù)（包括食用香精以及日用香精）中華寶股份規(guī)模最大。細(xì)分來(lái)看，煙用香精領(lǐng)域華寶股份規(guī)模最高，中國(guó)香精香料次之；食品用香精類(lèi)， 愛(ài)普股份在規(guī)模上相對(duì)領(lǐng)先，華寶股份次之；而在日用香精領(lǐng)域，中國(guó)香精香料更優(yōu)。

由于華寶股份在煙用香精領(lǐng)域的龍頭地位，客戶(hù)粘性較強(qiáng)，因此毛利率在同行業(yè)中大幅領(lǐng)先。緊隨其后的是百潤(rùn)股份，但百潤(rùn)毛利率似有下降趨勢(shì)，而愛(ài)普股份毛利率最低。中國(guó)香精香料整體毛利率自 2016 年有明顯上升，或主要得益于煙用香精規(guī)模的提高，側(cè)面印證了煙用香精高毛利的特征。

通過(guò)整理不難發(fā)現(xiàn)，四家上市公司在香精業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有各自穩(wěn)定的客戶(hù)，且品牌力較強(qiáng)。但從各大公司客戶(hù)可以見(jiàn)得，不同公司業(yè)務(wù)傾向不同，百潤(rùn)股份更偏向于食用香精，其他三家在各業(yè)務(wù)線(xiàn)條相對(duì)均衡。

研發(fā)費(fèi)用方面，單從費(fèi)用來(lái)看華寶股份明顯高于其他幾家上市公司。但如果按照研發(fā)費(fèi)用占香精業(yè)務(wù)收入的比例看，華寶股份和中國(guó)香精香料的差距不大，愛(ài)普股份研發(fā)占比相對(duì)較低，而百潤(rùn)股份的研發(fā)占比較高（與研發(fā)費(fèi)用中包括了預(yù)調(diào)雞尾酒有關(guān)）。

4.未來(lái)展望

二十世紀(jì) 80 年代，發(fā)達(dá)國(guó)家香精香料行業(yè)同樣處于高度分散格局，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，目前國(guó)際市場(chǎng)行業(yè)格局已定。反觀(guān)中國(guó)，目前無(wú)論從市場(chǎng)規(guī)模亦或是發(fā)展成熟度來(lái)說(shuō)，都與國(guó)際市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。隨著消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，居民對(duì)食品及日化產(chǎn)品品質(zhì)不斷提升，將促使香精香料行業(yè)的加速發(fā)展，因此給予香精香料行業(yè)“看好”的投資評(píng)級(jí)，推薦華寶股份（300741）、愛(ài)普股份（603020）及百潤(rùn)股份 （002568）。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。